深度分析丨碧桂园中止投资欧神诺/蒙娜丽莎的背后...

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　　碧桂园终止对欧神诺/蒙娜丽莎投资

　　8月14日，帝欧家居(002798.SZ)、蒙娜丽莎(002918.SZ)相继公告：终止与碧桂园创投签署的非公开发行股份认购协议。

　　这一消息立即上了陶瓷行业的“热搜”。有媒体报道标题上还特别加了“重磅”二字。有的则强调“蒙娜丽莎、帝欧家居终止与碧桂园战略合作”。

　　究竟应如何看“碧桂园5亿入股终止”这件事?

　　我们还是先来回顾下上半年碧桂园创投在短短一个月内，“围猎”三家上市家居企业这出“资本大戏”：

　　4月12日，碧桂园创投以5亿元认购帝欧家居6.5%的股权，对应2676万股。

　　5月6日，碧桂园创投拟以约5亿元认购蒙娜丽莎2712万股，将持有蒙娜丽莎6.22%的股权。

　　5月20日，碧桂园创投拟认购惠达卫浴非公开发行的5060.97万股A股股票，认购金额为4.15亿元，碧桂园创投将持有惠达卫浴11.76%的股权。

　　若以上三笔交易足额完成，碧桂园创投将总耗资14.15亿元。

　　而受上述消息刺激，帝欧家居、蒙娜丽莎、惠达卫浴三只个股四五月份以来均有一波较大幅度的涨势。其中，帝欧家居4月12日以来累计涨幅达38.38%，并在7月22日股价创出历史新高，报45.13元/股。

　　为什么跟“碧桂园”沾亲带故对于建材企业就是重大利好?因为碧桂园是最有实力的“金主爸爸”。

　　而现在，受舆论关注的可能只有惠达卫浴这个点，即碧桂园创投是否也将终止购买其11.76%的股权?

 

　　▲7月22日，碧桂园集团董事局主席杨国强及其采购团队一行到达佛山潭洲陶瓷展。图为他参观蒙娜丽莎探索发现体验馆。

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　　“碧桂园创投”是干什么的

　　碧桂园创投是一家什么样的企业?为什么要投资三家陶瓷卫浴企业?

　　碧桂园创投成立于2019年1月，注册地在深圳，是碧桂园集团从事股权投资的一级部门，全面负责集团除地产投资外的对外股权投资业务。

　　其主要关注的是地产和社区生态链中的上下游企业，目前已参与投资项目金额约 116 亿元，包括企鹅杏仁、贝壳找房、快兔物流、固克节能等。

　　5月25日，碧桂园创投又对外宣布，与保利资本发起设立的“房地产产业链赋能”基金，宣布已完成首期10亿元募集，最终募集金额超15亿元。

　　该基金有三个投资方向：地产上游集采标的企业、地产下游物业平台及产业链的上市公司，包括地产供应链的建筑装饰、建筑材料、建筑新工艺企业。

　　保利资本成立于 2015 年 12 月，由保利地产、保利投资控股及中金股份共同出资组建。

　　碧桂园(2007.HK)和保利地产(600048.SH)都是排名前五的行业龙头，两家销售额合计超过1.1万亿元，对整个产业链具有很强的带动力。

　　保利+碧桂园“房地产产业链赋能”基金目前认购方也多为房地产产业链上游企业，包括东方雨虹(002271.SZ)、欧普照明(603515.SH)、康力电梯(002367.SZ)和从事定制家居的广东皮阿诺(002853.SZ)。

　　可见，未来保利+碧桂园“房地产产业链赋能基金”构建的就是一个产业链小生态。

　　所以，这次欧神诺、蒙娜丽莎与碧桂园的小股权交易未成功，之后其实还是有机会通过认购上述“房地产产业链赋能基金”的做法，进入保利+碧桂园小生态圈。

　　有意思的是，保利和碧桂园是竞争对手，前者是国企，后者是民企，居然也可以携手打造生态链。

　　对此，有媒体爆料说，两家企业是在投资产业链上的建材企业固克节能时“结缘”的，因为他们发现双方有相似的投资逻辑和方向。

　　固克节能是一家外墙装饰领域的品牌，主要产品为涂料和外墙材料。2019年9月，该公司完成B轮融资，保利资本出资5500万元认购，仅2个月后，碧桂园创投参与C轮，出资2600万元。

　　自然，在获得地产巨头投资后，固克节能也得到了相应的“采购”赋能。

　　因为地产巨头们不会做单纯的财务投资，“被投资企业”一定会和它们有业务上的交融。

 

　　▲碧桂园董事局主席杨国强在今年佛山潭洲陶瓷展参观宏宇展馆。

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　　为什么碧桂园要投资上游供应商

　　有一个问题是，为什么头条地产公司这么多，单单只有碧桂园、保利两家喜欢投资产业链上游企业。

　　去年8月26日，新明珠陶瓷集团获7.26亿新一轮融资，由加华资本以3.63亿元领投，保利地产及美的集团分别跟投，各自出资1.45亿元。

　　所以，这样的解释是成立的，即保利和碧桂园有一个共同点，就是都采用中央集采模式。

　　所谓中央集采模式，就是由集团总部来确定采购品类和品牌。其它房企大多采用平台采购或区域采购。

　　在地产前五强中，恒大也主要采用中央集采模式。但恒大的模式不是投资上游供应商企业，而是反向吸纳供应商的投资。

　　比如，2016年最后一天，广东唯美明珠投资有限公司(唯美系和新明珠系各占50%)，就向恒大地产投资30亿元，占扩股后恒大地产约1.32%的股权。

　　据报道，地产巨头们实施中央集采，不断削减单一供应商采购总额的比例。在过去几年间，这一比例已由6.8%削减到3.8%，前五名最大的供应商占采购总额的比例则少于30%。

　　2017 年 4 月，住房和城乡建设部发布《建筑业发展“十三五”规划》，明确要求到 2020 年新开工全装修成品住宅面积达到 30%。

　　2019年精装商品住宅开盘规模同比增长近30%，已突破300万套。而据奥维云网监测数据显示，这一年精装修房的比例已达 32%。

　　由于精装修方式交房是趋势，加上整个房地产行业的毛利在降低，而集采+标准化的产品，才可以降低综合成本，提升收益。

　　而像碧桂园这样直接入股陶瓷卫浴等上游企业还有两个好处，首先是可以通过一个生态体系内的行政手段提高供应链效率。因为按原协议，碧桂园占股5%以上，都将委派一名董事进入欧神诺、蒙娜丽莎、惠达的管理层。

　　大家知道，碧桂园的“高周转率”很出名。而所谓的“高周转率”就是指资金、资源的利用效率。

　　其次，碧桂园入股产业链企业与其独特的发展模式也有关系。

　　专业化协作与产业链整合，是房地产开发两种典型的模式，万科、恒大是专业化协作的典型代表，碧桂园是产业链通吃模式，即高度垂直的一体化营运。

　　碧桂园几乎颠覆了房地产外包经营模式，其“一条龙”开发模式几乎覆盖了房地产开发的所有环节，包括项目定位、设计、建筑、装修、建材、营销和物业管理等。

　　碧桂园是在攫取价值链上每一环的利润，同时也借此实现低成本和快速度开发。

  

 

　　▲2019年6月6日上午，碧桂园集团董事局主席杨国强率公司采购、设计、园林等部门的高层负责人，莅临新明珠集团参观考察。

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　　为什么 “临门一脚”踢空

　　据悉，碧桂园创投内部对自己的要求很严格，几乎是不容许投资失败。2019年碧桂园创投团队看了数百个项目，最终决定投资的不到5%。

　　从这个角度看，就不难理解，为什么这次投资欧神诺、蒙娜丽莎的计划最终落空。

　　但落到具体原因方面，还是有点令人不解。是欧神诺、蒙娜丽莎两个标的不够理想，还是已有另外中意的标的?

　　数据显示，2018年和2019年，帝欧家居(欧神诺陶瓷)来自于碧桂园的销售收入分别为20.41亿元、13.28亿元，占公司各期营业收入的47.4%、23.84%。

　　同期，蒙娜丽莎向碧桂园销售瓷砖带来的销售收入分别为4.31亿元、3.72亿元，占公司各期营收的比例分别为13.4%、9.8%。

　　可见，两家陶瓷企业与碧桂园捆绑的销售额实际上是在以较大的比例下调。而从风控角度看，这未必是坏事。

　　而另一方面，联系碧桂园集团主席杨国强连续三年看潭洲展的经历，也可预测，碧桂园一定会进一步扩大对主流陶企的集采面。

　　大家应该还记得，2019年6月6日上午，碧桂园集团董事局主席杨国强专门造访了新明珠集团。而对简一，据说杨国强已经是三年中共有五次造访。

　　这次“爽约”，碧桂园与欧神诺、蒙娜丽莎都是经协商一致，“友好分手”。不过事后，只有作为掌握话语权的碧桂园一方“安慰“说，虽然本次合作终止，但两家企业还会是自己长期友好合作的供应商。

 

 

　　▲杨国强对简一的密缝铺贴等给予高度评价

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　　“爽约”对缺钱的帝欧家居影响最大

　　其实，大家担心的反而是与地产巨头深度捆绑的帝欧家居(欧神诺陶瓷)的资金链的问题。因为这种与大B企业绑定的模式，往往使供应商必须承担被大量占用资金的代价。

　　8月14日帝欧家居当天的公告就包括另一外一条，即公司拟公开发行总额不超过15亿元可转换公司债券。

　　再联系另一则新闻：在帝欧家居持股5%以上股东鲍杰军6月15日向浦发银行佛山分行质押750万股，占其所持股份比例为18.66%。

　　而截至6月15日，帝欧家居控股股东、实际控制人陈伟累计质押股数为2848.25万股，占其所持股份比例为50.28%。

　　可见，帝欧家居现在很缺现金流，观察者分析，由此或将引发现金流危机。

　　据悉，自2018年合并欧神诺后，帝欧家居应收账款超十倍增长。

　　数据显示，2017年企业营收占款不到9000万元，这一数字到2018年底增长1656.51%，至15.07亿元。2019年，应收账款仍然维持高位，且还在大幅度增长。

　　截至2019年底，帝欧家居应收账款达到23.46亿元，增幅55.68%。

　　正因为帝欧家居资产负债率升至48%，所以，碧桂园创投5亿的协议投资计划才显得格外重要。

　　可惜最后的“临门一脚”踢飞了。

　　凡事不拟过度，陶企上市公司确实有与同是上市企业的大地产商合作的便利、优势。但假如过度依赖地产巨头，也等于提前把命运交给了巨鳄。