01.
半年报
8月30日，帝欧家居(002798.SZ)发布半年报，录得总营收31.3亿元，同比增加15.70%。归母净利润约2.73亿元，同比增加8.19%。基本每股收益0.72元，同比增加8.17%。
这样的表现，显然未达到预期。但中金公司次日发布研报，维持跑赢行业评级。预测股价短期目标是16元。其他多数机构也建议继续持有。
而半年报发布当日股价是13.98元。之后震荡缓慢上行，截止9月2日股价去到14.44元，总市值是55.87亿。
写到这，突然想起一句：“遥想公瑾当年，小乔出嫁了，雄姿英发。”
2018年，刚刚完成欧神诺股权过户和资产整合并正式更名，帝欧家居股价最高时接近60元。其他时间平均都在45元左右。总市值则最高一度快摸到180亿。可见目前市值已硬生生缩水125亿。
02.
绑定
这次半年报未达预期还有重要一点，即帝欧家居第二季营收19.7亿，增长3.07% ，比第一季度的46.16%大幅下滑。第二季度净利润 1.97亿 ，也比第一季度下跌 2.25%。
帝欧家居旗下拥有帝王洁具、欧神诺陶瓷两大品牌，产品涵盖卫生洁具、建筑陶瓷。其中，上半年瓷砖业务收入27.29亿元，增长11.10%，毛利率下降7.05%;卫浴业务收入3.32亿元，增长82.47%，毛利率下降4.55%。
相比东鹏控股和蒙娜丽莎，帝欧家居是三家主营瓷砖龙头中绑定房企客户收入占比最大的，而当下房企正被“三道红线”等调控措施死死套牢。
尤其是恒大，从去年底开始频频传出资金链要断裂。8月19日，相关部门已经约谈恒大高管一次，足见事态的严峻。
03.
回溯
但还好，帝欧家居从去年开始，已经在与房企“松绑”。
下面简单回溯下这几年帝欧家居死抱房企大腿惊心动魄的历程：
2018年，刚刚完成“蛇吞象”的帝欧家居的应收账款由1亿跃至17.3亿。之后应收账款规模还在不断扩大，截至2020年底，公司应收账款(包含应收票据)为33.76亿。
同时，应收账款占营收的比例也逐年攀升，由2017年的17.6%上升至2020年的近60%。
为什么帝欧家居应收账款可以如此膨胀?主要原因就是对大B(房企精装)形成过度依赖一一这是一种饮鸠止渴式的营销模式。
2018年以前，帝欧家居(帝王洁具)的销售模式以经销商渠道为主，赊销规模很小。欧神诺瓷砖也以经销商渠道为主，只是工程、房地产战略采购比例比一般品牌高。它算是有“战采”基因的企业。
2018年以后，欧神诺在直营工程业务，也即房地产精装大B赛道一路狂奔，而且，为达成KPⅠ，放开给房企信用期，最终使应收规模不断扩大。
根据公开披露的数据，2019年帝欧家居应收前五大客户主要有碧桂园、万科、富力、荣盛等房地产开发商。前五大客户应收余额占比53%。但注意这里面没有恒大。
应收账款的失控，加上定增失败，必然导致现金流吃紧：2018年和2019年，帝欧家居经营活动产生的现金流净额分别为0.61亿元和2.69亿元。
到2020年上半年，该数据急转直下至-4.38亿元，下降幅度达到429.06%。
04.
恒大因素
大量的钱在外面，那就抓紧回款。今年上半年数据显示，帝欧家居的经营性现金流明显改善，无论流入金额，还是净额，二季度都创历史新高。
以下是自媒体“私人投行”文章《帝欧家居半年报点评》披露的数据：
一一对碧桂园的应收账款继续控制在10亿以内(2019年是12.3亿，2020年9.64亿，猜测内部设置了10亿的限额)，外加1.5亿供应商准入保证金。
一一对万科的应收账款是7.16亿(2019年6.11亿，2020年5.35亿，万科信用好就宽容些)，外加1.5亿供应商准入保证金。
一一对恒大的应收账款5555万(2019年7464万，2020年7279万，持续下降，已提坏账准备5%，278万)，外加5000万供应商准入保证金(已提坏账准备10%，500万)。
也就是说，“如果爆雷，最多补充计提9777万的坏账准备，不到一个亿，税后净利润影响约7300万，相当于一个多月白干。”
05.
达摩克利斯之剑
关于恒大会不会真的爆雷，绝对是眼下的一个焦点。恒大目前有近2万亿负债，在当前经济情势下要把这个数字减到安全水平还有没有可能?
可以稍稍宽慰的是，恒大已被“有关部门”约谈，这意味着从防范系统性金融风险的角度预测，恒大不会彻底倒下，也没那么容易倒下。
所以，帝欧家居在恒大的应收帐款不会一分钱都收不回来。只是这部分钱由于没抵押，收回来的难度会更大。
其实，比较一下，帝欧家居与恒大的财务关联还算一般水平。它主要与碧桂园捆绑得比较深。
上周末陶业要闻上的“尹博士评述”说：
“在恒大身上压了40亿元的陶企估计至少有两家，把全部房地产工程集采的欠款加起来，估计会超过我们瓷砖行业的全年营收。如此局面，令人感叹。”
“不过这把达摩克利斯之剑一直悬在头上，投资者很难受”。
确实是这样，眼下与恒大关系密切的头部材料商都被压抑得很难受。
这里唯一的教训就是，我们“材料商”绝不能被大B渠道深度捆绑。
还有一点就是，零售渠道不可放弃，尽管它在一二线城市的比重已经下降到百分之二三十。
更何况，市场已开始由增量市场转向存量市场，城市更新，旧房翻新正在成为主旋律。
今年1-7月土地成交规划建面同比下降2成，新开工等指标都在两位数下跌。所以，从趋势上看，精装房的占比也到顶了。
06.
几个亮点
最后，我们发现，帝欧家居半年报还是有以下几个亮点：
比如，汲取过度依赖大B的教训，优化客户结构。基于“优选大B+拓展小B”的整体战略，在前、中、后端各个环节强化风险管控措施，确保稳健经营，实现良性可持续增长。
而为配合小B战略实施，帝欧家居今年加强品牌宣传，提升了在全国核心机场、高铁、高速流量要道的曝光率。
而这样做的成效也已经显现。上半年，帝欧家居总营收增长15.7%，其中瓷砖领域，小B渠道收入同增长45.1%。而除公司原有核心客户外，自营工程渠道收入也增长56.3%。
虽然同样还是重视B端大客户，但今年开始，帝欧家居瓷砖新客户改以腰部地产商为主，所以继续保持精装渗透率持续提升。
而在零售端，过去公司在大B 端练就的供应链服务优势得到发挥，因此得以贡献收入增量。
而且关键是，小B 现金流较好，这一渠道与上述腰部房企新客户的快速增长，就可以逐步化解公司的单一大客户风险。
这几年对终端零售渠道的忽略，是市场对帝欧家居最大的诟病。
截至2021年6月，帝欧家居在全国范围内拥有卫浴经销商828家，终端门店936个;瓷砖类产品经销商(代理商)逾1400家，终端门店逾4000个。整体看，渠道下沉还有潜力。
当下，在不确定市场环境以及终端零售持续走弱的背景下，如何进一步稳定、扩大终端零售网络，某种程度上取决于总部对终端的投入、引导和扎实的赋能。
这方面，对终端各类经销商的帮扶，首先是引导他们加快从单一零售业务到全渠道业务服务的转型，包括与房企建立紧密的业务关系。
其次是，零售业务需要产品支撑。过去几年欧神诺瓷砖由于业务重心在大B渠道，故而对零售渠道的适配产品有很大的忽视，以致痛失曾经的创新引领者地位，削减了终端的凝聚力。
为加大产品创新研发力度，8月28日，2001在佛山三水基地成立的欧神诺中央研究院正式升级为帝欧家居中央研究院。
欧神诺中央研究院，内部也叫I&I建陶研发中心，占地1万多平方米，曾获得国家CNAS实验室认可，高峰期研发技术人员有150多个。
此外，这次半年报还有一个亮点，即卫浴在夯实零售基础外，逐步切入大宗采购渠道，工程客户开始贡献收益。
比如，在瓷砖收入同比增长11%的情况下，卫浴收入同比增长82%。二者收入比重从去年同期的13:1下降到8:1。
其实，早在2017年上市之初，帝欧家居卫浴+瓷砖的协同效应就被市场看好，只是后来走着走着，路就走偏了。
最后总结下。帝欧家居今天股票收盘价是15.11元，涨了4.64%。所以，短期涨到16元，还是有希望的。当然是，前提是恒大不爆雷。
